图：如果**央行实施**式量宽，在二级市场上购入长期限国债，就可以压低长端收益率，切实**实体经济融资成本。
近期**人民银行购债再次成为市场与学界的热点。这种讨论是**必要。虽然**可能还未到需要实行货币融资或财政赤字货币化的程度，但不应该从一开始就排除在非常时期采用非常之策的可能性。 货币融资（财政赤字化）不是**不可能触碰的红线，财政赤字也不是**不可以货币化。我们不应出于理论的洁癖而过于信任教科书说辞。同样，也不能仅仅因为美国和其他发达**搞了货币融资和财政赤字货币化，而主张**如法炮制。一切应从**的实际情况出发。一切政策考虑都应该建立在“不唯上、不唯书、只唯实”的基础上。 **政府和学界对于货币融资主要有两个担忧，一是担心赤字货币化之后丧失财政纪律，**导致**政府和央行信用的丧失；二是担心货币融资可能导致通胀压力加大，以及资产价格泡沫进一步**。 上述担心是合理的。在经济正常运行的时候，遵守财政纪律，有利于维护政府和央行的信用，维持民众对法币的信心。但在经济收缩阶段，如果是由于未能采取逆周期调整政策抑制经济快速下滑，政府和央行的信用也就无从谈起。“当前总需求不足是经济运行面临的突出矛盾”。政府有必要采取扩张性财政、货币政策，**增长，而不必过于担心未来通胀率的上升。
国债发行势必增加
根据2024年《政府工作报告》，预算内赤字4.06万亿元（人民币，下同），广义财政赤字11.1万亿元。**政府已计划发行4.06万亿元一般国债、1万亿元超长期特别国债；地方政府则计划发行3.9万亿元专项债。对于如此规模的财政赤字，首先考虑的应该是债务融资。事实上，从目前情况来看，公众对购买国债还是相当踊跃的。但根据我们的初步估算，如果消费增长不理想，房地产投资增速继续大幅度下跌，淨出口增长难以为经济增长提供明显支持，则除非政府调低5%的经济增速目标，政府就必须明显加大基础设施投资的支持力度。 在此背景下，政府就需要明显增加国债发行量，财政部和央行就需要加强配合，尝试实行**式量宽。财政政策的主要目标是通过政府支出的增加，弥补有效需求不足。而财政支出的主要方向应该是基础设施投资，其次也可以用于改善和增加公共服务的提供，并促进居民消费。 在财政政策带头发力的同时，央行也必须加大货币政策的扩张力度。扩张性货币政策意味着减息、增加对企业和居民发放的信贷。通过减息和增发信贷，货币当局可以直接**消费与投资需求。这样，也就减轻了财政部为实现5%增速目标扩大国债发行规模的压力。 由于激励机制的问题，商业银行吸纳存款的动机强烈，存款利率可能难以真正进一步**。当前银行淨息差已经降到1.7%左右的盈亏均衡水平下，叠加美联储减息的不确定性，尽管**有必要进一步减息，甚至大幅度减息，但由于**外的种种条件的制约，央行进一步**政策利率的空间已经被压缩。 与此同时，由于缺乏高质量的**项目，商业银行还存在**难的问题。由于信心不足，即便进一步****利率，企业也不愿贸然借款。例如，尽管已经多次降准，**商业银行在央行的超额准备金依然维持在较高水平。这些现象说明，在准通缩和存在流动性陷阱情况下，货币政策很难单独发挥**有效需求，推动经济增长的重任。 为实现5%的GDP增速目标，进一步加大财政政策的扩张度，更大规模增发国债为更大规模财政赤字进行融资，可能成为今年晚些时候的不二选择。 发行高达9万亿元的已经纳入计划的国债和专项债，是否会导致国债收益率的上升值得高度关注。由于对收入前景的担忧，居民可能会维持较高储蓄率，而国债应该是居民储蓄的最为安全的载体。如果央行能够积极配合国债的发行，同时或事先**各项基准利率、**准备金率、改变银行“拉存款”的激励机制，居民对国债的旺盛需求就可使国债收益率能够维持在足够低的水平，政府就不必对国债的可持续性过于担心。 应该看到，即便不谈支持财政部的扩张性财政政策，央行也应该进一步**各项基准利率和准备金率；进一步扩大信贷的发放。扩张性的货币政策不仅本身鼓励居民增加消费、企业增加投资，而且有助于防止房地产市场流动性转化债务危机，防止房地产开发商的局部债务危机转化为**债务危机；也有助于减轻地方政府的债务负担。 过去由于资产负债的结构不同，央行公开市场操作并非像美联储那样主要是买**债。在相当一段时间央行主要是买卖央行票据，以对冲外汇储备的变化；在2015年之后则主要通过逆回购、再贴现、信用放贷、提供结构性**等方式进行公开市场操作，调节货币市场流动性，或进行现券买断或买断一次性投放和收缩基础货币。如果**需要实行量宽，在公开市场操作的方式必然同美国有所不同，其对货币和资本市场也必然有所不同。 如果国债发行量过大，出现供过于求的迹象，政府应该鼓励商业银行购买和持有国债。在通常情况下，在满足信贷业务需求之后，商业银行会按照淨收益率高低配置资金。银行持有的债券包括企业债、一般金融债、政策金融债、地方政府债和国债。相对于其他债券，国债收益率不高，但流动性好，随时可以充当质押品从央行融入短期资金。 如果还需进一步增发国债，国债收益率的上升就可能更难以避免。尽管有宽松货币政策的配合，面对急剧增加的新增量国债，如果商业银行不愿购买更多国债，国债收益率曲线必然会上移，并对经济增长产生抑制作用。此时，财政部可以考虑“定向发行”或其他办法把国债卖给商业银行。其后，央行通过公开市场操作，把在商业银行完成了“一日游”国债买走。
避免楼市二次探底
**式量宽，实际是**央行在协助财政部推销国债。“国债融资＋公开市场操作”的基本原则是：在增发国债的同时尽可能压低国债收益率，确保国债收益率低于名义利率。有人可能会担心这种操作实质上是财政赤字化的融资方式，会催生资产价格泡沫。问题是，当前我们需要担心的是房地产市场的二次探底。如果货币融资能够带来市场情绪好转，能够为房企提供必要流动性，遏制房企资产价格超跌和充实房企资本金，则货币融资就是最不坏的选择。 为避免房企由流动性危机转化为债务危机，进而导致系统性金融危机，正如近期的一系列政策所导向的，政府确实需要在房企的资产、负债和资本金三个方向发力。地方政府的化债也是如此。这些危机防范和化解措施都需要财政支持。在这种情况下，**式量宽就可能成为不应回避的选择。 总之，在非常时期，宏观政策的逆周期调整可以考虑采用一些非常规的政策，包括表现为量宽的货币融资。同时也应该看到，货币融资并非没有代价。美国2021年3月之后通货**的不断恶化就是一个证明。到目前为止，**首先考虑的应该还是常规性的增发国债，以及旨在增加货币市场流动性和**利率的公开市场操作，但同时也要为一旦需要就推出**式量宽做好思想上和技术上的准备。由于我们过去并没有实行量宽的经验，这些准备工作目前看也是**必要的。 今年以来，在多次降准和调整货币市场利率之后，市场的短端利率水平出现了明显的下降，但是长端利率降幅相对较少，且在2.3%左右的区间维持稳定。综合前期货币政策操作实践，在政策利率不调整的情况下，短期流动性放松很难迅速压低长端债券的收益率水平。如果**央行实施**式量宽，在二级市场上购入长期限国债，就可以压低长端收益率，切实**实体经济融资成本。 实行量宽操作，从商业银行购入国债甚至其他资产，将增加**央行资产负债表超额准备金，并扩大基础货币规模。但在经济下行压力加大的情况下，基础货币增加的作用一时还难以传导到实体经济。因而，我们暂时不必过于担心增加通胀压力。当然也要做好随时退出量宽的准备。
文章来源：大公报
