撰文：shaunda devens，Blockworks Research 分析师
编译：Yuliya，PANews
过去 20 天，Ethena 的去中心化稳定币 USDe 供应量增加了约 37 亿美元，主要受 Pendle-Aave PT-USDe 循环策略推动。目前，Pendle 锁定了约 43 亿美元（占 USDe 总量的 60%），Aave 存入资金规模约 30 亿美元。本文将分解 PT 循环机制、增长动因及潜在风险。
USDe 是一种与美元挂钩的去中心化稳定币，其价格锚定并非依赖传统的法币或加密资产抵押，而是通过在永续合约市场进行 Delta 中性对冲来实现。简而言之，协议通过持有现货 ETH 多头，同时做空等量的 ETH 永续合约，来对冲 ETH 价格波动风险。这种机制使得 USDe 能够通过算法稳定其价格，并从两个来源捕获收益：现货 ETH 的质押收益和期货市场的资金费率。
然而，该策略的收益波动性较高，因为收益依赖资金费率。而资金费率由永续合约价格与标的 ETH 现货价格（「标记价格」）之间的溢价或折价决定。
在市场情绪看涨时，交易者会集中开设高杠杆多单，推动永续合约价格高于标记价格，从而产生正的资金费率。这会吸引做市商通过做空永续合约、做多现货来对冲。
然而，资金费率并非总是正值。
在市场情绪看跌时，空头头寸增加，会使 ETH 永续合约价格低于标记价格，导致资金费率转为负值。
例如，近期 AUCTION-USDT 因现货买入与永续合约卖出形成的现货溢价，导致 8 小时资金费率达到 -2%（年化约 2195%）。
数据显示，2025 年至今，USDe 的年化收益率约为 9.4%，但标准差也达到了 4.4 个百分点。正是这种收益的剧烈波动，催生了市场对一种收益更可预测、更稳定的产品的迫切需求。
Pendle 是一个 AMM（自动做市商）协议，可将收益型资产拆分为两种代币：
本金代币 (PT - Principal Token)：代表了未来某个确定日期可赎回的本金。它以折价交易，类似于零息债券，其价格会随时间推移逐渐回归面值（如 1 USDe）。
收益代币 (YT - Yield Token)：代表了在到期日之前，基础资产所产生的所有未来收益。
以 2025 年 9 月 16 日到期的 PT-USDe 为例，PT 代币通常以低于到期面值（1 USDe）的价格交易，类似于零息债券。PT 当前价格与其到期面值的差额（按剩余到期时间调整），可反映隐含的年化收益率（即 YT APY）。
这种结构为 USDe 持有者提供了在锁定固定 APY 的同时对冲收益波动的机会。在历史资金费率较高的时期，该方式的 APY 可超过 20%；目前收益率约为 10.4%。此外，PT 代币还能获得 Pendle 最高 25 倍的 SAT 加成。
Pendle 与 Ethena 因此形成了高度互补的关系。目前 Pendle 总 TVL 为 66 亿美元，其中约 40.1 亿美元（约占 60%）来自 Ethena 的 USDe 市场。Pendle 解决了 USDe 的收益波动问题，但资本效率依然受限。
YT 买家可以高效获取收益敞口，而 PT 持有者在做空浮动收益时必须为每个 PT 代币锁定 1 美元的抵押物，使得收益局限于较小的利差。
Aave 近期的两项架构调整，使得 USDe 循环策略得以迅速发展。
首先，在风险评估团队指出，sUSDe 借贷存在因价格脱锚引发大规模清算的重大风险后，Aave DAO 决定将 USDe 的价格直接锚定至 USDT 汇率。这一决策几乎消除了此前最主要的清算风险，仅保留了套息交易中固有的利率风险。
其次，Aave 开始直接接受 Pendle 的 PT-USDe 作为抵押品。这一变化意义更为深远，因为它同时解决了此前两大限制：资本效率不足与收益波动问题。用户能够利用 PT 代币建立固定利率的杠杆头寸，从而显著提升了循环策略的可行性与稳定性。
为提高资本效率，市场参与者开始采用杠杆循环策略，这是一种常见的套息交易方式，通过反复借贷与回存来提升收益。
操作流程通常如下：
存入 sUSDe。
按 93% 的贷款价值比（LTV）借入 USDC。
将借入的 USDC 兑换回 sUSDe。
重复上述步骤，获得约 10 倍的有效杠杆。
这种杠杆循环策略在多个借贷协议中流行开来，尤其是在以太坊上的 USDe 市场。只要 USDe 的年化收益率高于 USDC 借贷成本，该交易就保持高利润。但一旦收益骤降或借贷利率飙升，利润将迅速被侵蚀。
此前的关键风险在于预言机设计。数十亿美元的头寸往往依赖于基于 AMM 的预言机，这使其在面对暂时的价格脱钩时非常脆弱。此类事件（如在 ezETH/ETH 循环策略中出现的情况）可能引发连锁清算，迫使贷方以巨大折扣出售抵押品，即使这些抵押品本身有足额支持。
在为 PT 抵押品定价时，Aave 采用了基于 PT 隐含 APY 的线性折价方式，并以 USDT 锚定价为基础。与传统零息债券类似，Pendle 的 PT 代币会随着到期日临近而逐渐接近面值。例如，在 7 月 30 日到期的 PT 代币中，这种定价模式清晰反映了其价格随时间推移趋近 1 USDe 的过程。
虽然 PT 价格并非完全与面值 1:1 对应，市场的折价波动仍会影响定价，但随着到期临近，其回报率会变得越来越可预测。这与零息债券到期前的稳定价值增值模式高度相似。
历史数据显示，PT 代币价格的升值幅度相对于 USDC 借贷成本，形成了明显的套利空间。杠杆循环的引入进一步放大了这种利润空间，自去年 9 月以来，每存入 1 美元可获得约 0.374 美元的收益，年化收益率约 40%。
这引出了一个关键问题：这种循环策略是否等于无风险收益？
从历史表现看，Pendle 的收益长期显著高于借贷成本，未加杠杆的平均利差约为 8.8%。在 Aave 的 PT 预言机机制下，清算风险被进一步降低。该机制设有底价与熔断开关（kill switch）。一旦触发，LTV（贷款价值比）将立即降为 0，并冻结市场，防止坏账累积。
以 Pendle 的 PT-USDe 9 月到期品种为例，风险团队为其预言机设定了每年 7.6% 的初始折价率，并在极端市场压力下允许最高 31.1% 的折价（熔断阈值）。
下图显示了各种安全的 LTV（计算方式是，一旦折扣达到终止开关下限，清算实际上是不可能的，因此 PT 抵押品始终保持在清算阈值之上）。
由于 Aave 将 USDe 及其衍生品按与 USDT 等值承销，市场参与者得以大规模执行循环策略，但这也使 Aave 与 Pendle、Ethena 三者的风险更加紧密相连。每当抵押品供应上限提升后，资金池很快被循环策略用户占满。
目前，Aave 的 USDC 供应越来越多地由 PT-USDe 抵押品支撑，而循环策略用户借入 USDC 后再投入 PT 代币，使 USDC 在结构上类似于高级债权（senior tranche）：其持有者因高利用率获得更高的 APR，并在大多数情况下免受坏账风险，除非出现极端坏账事件。
未来该策略能否继续扩张，取决于 Aave 是否愿意持续提高 PT-USDe 的抵押品上限。风险团队目前倾向于频繁提升上限，例如已提出额外增加 11 亿美元的提案，但受制于政策规定，每次上限提升不得超过此前上限的两倍且需间隔三天以上。
从生态的角度看，该循环策略为多个参与方带来收益：
Pendle：从 YT 端收取 5% 的手续费。
Aave：从 USDC 借贷利息中抽取 10% 的储备金。
Ethena：计划在未来启动手续费开关后抽取约 10% 的分成。
总体来看，Aave 通过以 USDT 为锚、设定折价上限的方式，为 Pendle PT-USDe 提供了承销支持，使循环策略得以高效运行并保持高利润。但这种高杠杆结构也带来了系统性风险，任何一方出现问题都可能在 Aave、Pendle 与 Ethena 之间产生联动影响。
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